그는 시장을 예측할 생각이 없었습니다
"그는 자기 이론을 주식시장의 방향을 예측하는 데 쓸 의도가 명백히 없었다"
100년 넘게 쓰인 시장 이론이 하나 있습니다. 19세기 말 미국의 신문 편집자 찰스 다우가 남긴 것이고, 지금도 차트를 다루는 거의 모든 책이 첫 장이나 둘째 장에서 그것을 다뤄요.
그런데 그 이론의 표준 해설서에 이런 문장이 있습니다.
"다우는 자기 이론을 주식시장의 방향을 예측하는 데 쓸 의도가 명백히 없었다. 그는 이 이론의 진짜 가치가 주식시장의 방향을 일반 경기 상황의 기압계로 읽는 데 있다고 느꼈다." (2장)
존 J. 머피는 1999년 개정판 《금융시장의 기술적 분석》에서 둘째 장 전체를 이 이론에 씁니다. 차트 읽는 법을 다룬 열아홉 장짜리 책인데, 그중 한 장을 통째로요.
1884년 7월 3일, 열한 종목의 종가로
찰스 다우는 그날 첫 주가 평균을 발표합니다. 철도회사 아홉과 제조업체 둘, 열한 종목의 종가를 합쳐 나눈 값이었어요. 나라 경제가 건강한지를 한 숫자로 보려는 시도였습니다.
1897년에는 그것을 둘로 나눕니다. 12종목 산업지수와 20종목 철도지수요. 산업지수가 30종목이 된 것은 1928년이고, 그 뒤로 지금까지 이어집니다.
그가 남긴 글은 《월스트리트 저널》 사설 연작입니다. 책은 쓰지 않았어요. 「다우 이론」이라는 이름도 그가 붙인 것이 아니라 나중 사람들이 그의 사설을 모아 정리하면서 붙인 이름입니다.
그러니까 지금 교과서에 실려 있는 그 이론은, 사설을 쓴 사람과 그것을 정리한 사람과 그것을 매매에 쓴 사람이 차례로 손을 댄 결과물입니다.
바다에서 빌려 온 자
그가 실제로 한 일 중 가장 오래 남은 것은 아마 추세를 크기로 나눈 것입니다.
큰 것과 그 안의 되돌림과 다시 그 안의 잔움직임, 이렇게 셋이요. 그는 이것을 바다에 견줬습니다. 조수와 파도와 잔물결로요. 파도가 앞의 파도보다 더 안쪽까지 닿으면 물이 들어오는 것이고, 파도의 최고점이 물러나기 시작하면 물이 나가는 것이라고요.
이 분류는 지금도 그대로 쓰입니다. 차트를 보는 사람이라면 자기가 지금 어느 크기를 보고 있는지를 늘 의식하게 되니까요.
문제는 경계입니다. 다우는 가장 큰 것을 1년 넘는 것으로 봤는데, 이 책은 상품시장에서는 여섯 달 넘는 것으로 줄이는 쪽이라고 적어 둡니다. 실제로는 몇 분짜리부터 100년짜리까지 크기가 끊이지 않고 이어져 있고, 셋으로 자르는 것은 사람이 정한 겁니다.
그리고 하나 더 있습니다. 다우는 가장 작은 움직임을 중요하지 않게 봤어요. 큰 흐름만 따르면 된다고 본 겁니다. 그런데 계약 값의 일부만 걸고 들어가는 선물 시장에서는, 그 가장 작은 움직임 하나가 계좌를 통째로 비워 버립니다. 같은 분류가 시장을 옮기면 무게가 뒤집히는 거예요.
두 지수가 서로를 확인해야 했습니다
그가 지수를 둘로 나눈 데에는 이유가 있었습니다. 물건을 만드는 회사들과 그것을 실어 나르는 회사들이요.
그리고 규칙을 하나 걸었습니다. 둘 다 같은 방향으로 움직여야 신호로 친다는 것. 한쪽만 오르면 물건이 팔리지 않고 창고에 쌓이는 중일 수 있으니까요.
100년치 자료로 그 규칙을 검산한 사람들이 있습니다
이 이론에는 스스로 인정한 약점이 하나 있습니다. 신호가 늦다는 것.
"다우 이론은 평균적으로 신호를 내기 전에 움직임의 20~25%를 놓친다." (2장)
그리고 바로 다음 문장이 더 중요합니다. 그 늦은 지점이 흐름을 따라 들어가는 대부분의 기계적 매매 방식이 진입을 시작하는 지점이기도 하다고 적혀 있어요. 늦는 것이 이 이론만의 문제가 아니라는 뜻입니다.
1999년, 세 명의 경제학자가 그 계열의 규칙을 통째로 검산합니다. 다우 지수의 1897년부터 1996년까지 100년치 자료에 7,846가지 규칙 조합을 걸었어요.
이 100년 안에는 1992년에 나온 앞선 연구가 이미 다룬 구간이 들어 있습니다. 1897년부터 1986년까지예요.
그 구간에서는 규칙이 살아남았습니다. 여러 개를 돌려 보고 좋은 것을 고른 효과를 통계적으로 걷어낸 뒤에도, 일부 규칙이 그냥 지수를 사서 들고 있는 것보다 나은 성적을 냈습니다.
그다음이 이 연구의 핵심입니다. 앞선 연구가 1986년에 끝났으니, 그 뒤 10년이 누구도 미리 볼 수 없었던 자료로 남아 있었어요. 1986년 말 기준으로 가장 좋았던 규칙을 그 10년에 그대로 적용해 봅니다.
그 규칙을 따랐을 때의 수익이 연 2.8퍼센트였고, 통계적으로는 우연과 구별되지 않았습니다. 논문의 표현은 이렇습니다 — 1987년부터 1996년까지의 기간에 기술적 매매 규칙이 어떤 경제적 가치를 가졌다는 증거가 희박하다.
한 가지는 짚어 두는 게 맞겠습니다. 이 검산이 잰 것은 다우 본인의 사설이 아니라 그 계열에서 자라 나온 기계적 규칙이에요. 둘은 같은 것이 아닙니다. 다만 그 규칙의 뿌리가 어디인지를 생각하면 아주 먼 사이도 아닙니다.
그 이름을 붙인 것은 누구였나
사설을 쓴 사람은 경기를 재려고 했습니다. 이름을 붙인 사람은 그것을 이론으로 만들었고, 그 이론을 물려받은 사람들은 매매 신호로 썼어요.
그래서 이 이론이 시장의 천장과 바닥을 못 잡는다는 비판에 이 책은 이렇게 답합니다. 원래 그럴 의도가 없었다고요. 맞는 말입니다.
다만 그 답은 이론을 지켜 주지, 그것을 매매에 쓰고 있는 사람을 지켜 주지는 않습니다. 그 사람이 쓰고 있는 것은 기압계가 아니라 신호니까요.
고지: 2026년 8월 집필 · 인용은 1999년 개정판 기준 · 구체적인 판정 규칙과 되돌림 비율은 원서에 있습니다 · 투자 권유가 아닙니다 출처: 존 J. 머피 《금융시장의 기술적 분석》 1999 개정판 2·4장 / Ryan Sullivan · Allan Timmermann · Halbert White, "Data-Snooping, Technical Trading Rule Performance, and the Bootstrap", The Journal of Finance 54(5), 1647–1691 (1999)